1 匯率變化如何影響中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出？

 

匯率貶值既存在擴(kuò)張效應(yīng)，又存在緊縮效應(yīng)。如何來權(quán)衡匯率貶值對整體經(jīng)濟(jì)的利弊呢？

 

一種方法是通過貿(mào)易差額的初始狀況來判別。由于中國保有大量貿(mào)易順差，出口部門對經(jīng)濟(jì)的影響大于進(jìn)口部門，因此人民幣貶值對整體經(jīng)濟(jì)有利。

 

另一種方法是針對擴(kuò)張、緊縮效應(yīng)的具體渠道進(jìn)行逐一甄別。

 

目前人民幣貶值的緊縮效應(yīng)渠道并不通暢。主要原因是：1）國際大宗商品價格仍處于下行周期，貨幣貶值的輸入性通脹壓力不大；2）中國的外債負(fù)擔(dān)并不高；3）盡管中國關(guān)稅稅率較高，但財政政策處于明顯的放松周期，對沖了關(guān)稅效應(yīng)的影響；4）中國基礎(chǔ)國際收支仍然保持順差，資本大規(guī)模外流的趨勢并未形成。

 

因此，整體上看人民幣貶值在經(jīng)歷一段時滯期（“J曲線”效應(yīng)）后，會在邊際上對經(jīng)濟(jì)形成提振。

 

如果人民幣出現(xiàn)快速大幅貶值的尾部風(fēng)險出現(xiàn)，最可能通過兩個渠道傷害經(jīng)濟(jì)：1）資本外流；2）原材料進(jìn)口成本提升影響供給（中國對進(jìn)口原材料的依存度相對較高）。

 

2 匯率、基礎(chǔ)貨幣與貨幣政策的關(guān)系

 

基礎(chǔ)貨幣投放的三個渠道：一是持有國外資產(chǎn)；二是增加對金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)的債權(quán)；三是持有政府債券。

 

歷史上，央行國外負(fù)債除2011年以外變動不大，而且絕對數(shù)額較小，整體上國外凈資產(chǎn)的變化主要來自于資產(chǎn)端。國外資產(chǎn)又可細(xì)分為外匯、黃金和其他；其中的外匯項就是我們常說的“外匯占款”。

 

外匯占款是央行國外資產(chǎn)最主要的組成部分，也是變動的主要來源。我國匯率制度安排和外匯管理體制下的結(jié)售匯管理模式，是造成這種現(xiàn)象的主要原因。2005年匯改以前，在岸人民幣名義匯率處于固定狀態(tài)，央行需要對外匯市場進(jìn)行常態(tài)化的干預(yù)，這導(dǎo)致外匯資產(chǎn)集中在央行手中，從而“綁架”了基礎(chǔ)貨幣供給。2007年左右，外匯占款開始大幅增加。外匯占款的增加直接增加了基礎(chǔ)貨幣量，再通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，造成了貨幣供應(yīng)量的大幅度增長。數(shù)據(jù)顯示，2007年，中國增加了4619億美元的外匯儲備，按2007年1：7.5的匯率比價，全年就有34642億元的基礎(chǔ)貨幣被投放。

 

人民幣匯率變化與外匯占款變化之間是什么關(guān)系呢？

 

人民幣匯率變化真正影響外匯占款是通過投機(jī)性質(zhì)的結(jié)售匯需求以及央行干預(yù)兩個渠道實現(xiàn)的：1）央行干預(yù)。例如，人民幣匯率出現(xiàn)升值壓力，央行為了將匯率固定（或者減緩升值速度），需要在外匯市場買入外幣，導(dǎo)致外匯占款增加。在這一渠道下，匯率與外匯占款之間存在一種看似悖論的關(guān)系：名義匯率的波動越小（對應(yīng)著央行干預(yù)越大），對基礎(chǔ)貨幣供給的直接影響反而越大；名義匯率的波動越大（對應(yīng)著央行干預(yù)越小），對基礎(chǔ)貨幣供給的直接影響反而越小。2）投機(jī)性質(zhì)的結(jié)售匯需求。匯率升貶值本身會導(dǎo)致升貶值預(yù)期的變化，而預(yù)期的變化會導(dǎo)致真實結(jié)售匯需求的變化，從而引起外匯占款變化。

 

央行何時會干預(yù)？

 

央行何時干預(yù)外匯市場，干預(yù)程度多大，很難進(jìn)行量化的確認(rèn)。2005年以前，人民幣兌美元匯率固定在一個恒定的水平上，央行需要對外匯市場進(jìn)行“常態(tài)化”的干預(yù)，2005年匯改以后，人民幣匯率波動幅度呈擴(kuò)大趨勢（2008-2010年金融危機(jī)期間除外），央行對外匯市場的干預(yù)也有所弱化。一般來說，央行進(jìn)行干預(yù)時一般具有如下一些特征：1）人民幣升貶值預(yù)期大幅變化；2）內(nèi)外部環(huán)境面臨較大沖擊；3）制度性改革推出；4）配合輿論預(yù)期引導(dǎo)；5）市場成交量異常變化等。

 

2010年“二次匯改”以來，人民幣定價市場化程度整體上在提升。隨著人民幣加入SDR，定價市場化程度可能繼續(xù)提升，央行對外匯市場進(jìn)行干預(yù)的頻率趨勢上會繼續(xù)下降（當(dāng)然，并不排除在極端情況下干預(yù)的可能）。這可能使得匯率對基礎(chǔ)貨幣供給的影響減小。

 

人民幣在岸匯率是央行干預(yù)之后的價格，因此通過在岸匯率本身并不能觀察結(jié)售匯需求的變化以及央行干預(yù)的壓力。人民幣在岸、離岸匯率之差隱含的升貶值預(yù)期可以較為綜合地反映結(jié)售匯需求以及央行干預(yù)的必要性。我們發(fā)現(xiàn)，人民幣升貶值預(yù)期與外匯占款變化較為同步，升值預(yù)期增強(qiáng)一般伴隨外匯占款增加，而貶值預(yù)期增強(qiáng)一般伴隨外匯占款減少。

 

外匯占款變化與央行的政策對沖。當(dāng)外匯占款變化時，為平抑基礎(chǔ)貨幣的供給的波動，央行對國內(nèi)的凈信貸一般會進(jìn)行反方向的對沖操作。主要手段包括再貸款、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作等。央行基礎(chǔ)貨幣供給的變化是外匯占款變化和央行對沖操作共同作用的結(jié)果。

 

3 人民幣匯率變化如何影響國內(nèi)通脹？

 

價格傳導(dǎo)和貨幣供給渠道是匯率影響通脹的兩種主要方式。

 

價格傳導(dǎo)渠道

 

中國本土制造業(yè)較為發(fā)達(dá)，農(nóng)業(yè)也可以實現(xiàn)自給自足，依賴進(jìn)口的最終消費品占比很小、且彈性較大，因此人民幣匯率變化通過最終消費品向國內(nèi)傳導(dǎo)的渠道并不通暢。

 

貨幣供給渠道

 

歷史上人民幣匯率與國內(nèi)通脹經(jīng)常出現(xiàn)反向變動，即“外升內(nèi)貶”或“外貶內(nèi)升”。這種現(xiàn)象與匯率影響通脹的貨幣供給渠道有關(guān)。

 

人民幣匯率升值往往伴隨著國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給增加，這既是基礎(chǔ)結(jié)售匯需求變化導(dǎo)致匯率與外匯占款共同變化的結(jié)果，也是匯率升貶值預(yù)期引起投機(jī)性結(jié)售匯需求變化和央行干預(yù)的結(jié)果。

 

未來一段時間，人民幣可能出現(xiàn)貶值壓力，導(dǎo)致外匯占款下降和基礎(chǔ)貨幣供給收縮，疊加經(jīng)濟(jì)下行周期，加劇國內(nèi)的通貨緊縮壓力。

 

4 匯率變化如何影響國內(nèi)資金面？

 

中國本土制造業(yè)較為發(fā)達(dá)，農(nóng)業(yè)也可以實現(xiàn)自給自足，依賴進(jìn)口的最終消費品占比很小、且彈性較大，因此人民幣匯率變化通過最終消費品向國內(nèi)傳導(dǎo)的渠道并不通暢。

 

貨幣供給渠道

 

歷史上人民幣匯率與國內(nèi)通脹經(jīng)常出現(xiàn)反向變動，即“外升內(nèi)貶”或“外貶內(nèi)升”。這種現(xiàn)象與匯率影響通脹的貨幣供給渠道有關(guān)。

 

人民幣匯率升值往往伴隨著國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給增加，這既是基礎(chǔ)結(jié)售匯需求變化導(dǎo)致匯率與外匯占款共同變化的結(jié)果，也是匯率升貶值預(yù)期引起投機(jī)性結(jié)售匯需求變化和央行干預(yù)的結(jié)果。

 

未來一段時間，人民幣可能出現(xiàn)貶值壓力，導(dǎo)致外匯占款下降和基礎(chǔ)貨幣供給收縮，疊加經(jīng)濟(jì)下行周期，加劇國內(nèi)的通貨緊縮壓力。

 

貨幣升值預(yù)期增強(qiáng)一般伴隨外匯占款增加，基礎(chǔ)貨幣供給擴(kuò)張；貨幣貶值預(yù)期增強(qiáng)一般伴隨外匯占款減少，基礎(chǔ)貨幣供給收縮。

 

不過，資金面不僅受基礎(chǔ)貨幣供給的影響，還需考慮當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及央行的對沖政策。

 

短期來看，匯率貶值預(yù)期加強(qiáng)可能導(dǎo)致資金面階段性收緊。

 

從歷史來看，2015年“811匯改”和2010年8月人民幣的貶值預(yù)期上升均導(dǎo)致了資金利率階段性上行。

 

長期來看，在綜合考慮基礎(chǔ)貨幣供給、央行對沖政策以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的基礎(chǔ)上，伴隨匯率預(yù)期變化的基礎(chǔ)貨幣供給可能并不是資金面的主要決定因素。

 

從歷史上來看，在人民幣升值預(yù)期上行期，資金面往往趨緊；而貶值預(yù)期上行期資金面往往趨于寬松。這部分是因為升值預(yù)期上行期經(jīng)濟(jì)景氣，資金需求旺盛。此外，相較于基礎(chǔ)貨幣供給，資金面對央行的對沖政策敏感度更高。

 

5 匯率變化與股市的關(guān)系

 

在平穩(wěn)環(huán)境下，匯率并非股市的主要干擾因素；但是在危機(jī)的環(huán)境下，匯市的波動可能跨市場向股市傳導(dǎo)。在貨幣危機(jī)期間，匯率下跌、資本外逃與股市崩盤之間可能形成惡性循環(huán)。

 

新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率與股市的相關(guān)關(guān)系存在一定區(qū)別。

 

一般來說，新興經(jīng)濟(jì)體匯率貶值時期股市表現(xiàn)較弱。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率貶值時期股市表現(xiàn)較強(qiáng)。

 

由于新興經(jīng)濟(jì)體貨幣一般屬于風(fēng)險貨幣，貶值往往伴隨著投資者風(fēng)險偏好下行，同時期股市表現(xiàn)往往較差。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣具有避險屬性，貶值往往伴隨著全球風(fēng)險偏好的上升，股市的表現(xiàn)也相應(yīng)較好。并且近年來，發(fā)達(dá)國家央行的寬松政策是其貨幣貶值的主要原因。寬松的貨幣政策將提升流動性，對股市形成支持。

 

由于目前人民幣匯率波動更多地表現(xiàn)出“新興屬性”。人民幣貶值更多地被解讀為風(fēng)險和不確定性的上升，對股票市場的影響偏負(fù)面。

 

6 哪些行業(yè)受人民幣匯率影響最大？

 

匯兌損益分為兩類，一是外幣計價的資產(chǎn)負(fù)債增減值，二是外幣計價的成本端和銷售端價格的變化。

 

從外幣計價的資產(chǎn)負(fù)債增減值來看，根據(jù)2015年上市公司的半年報，外幣借款占總資產(chǎn)比重最高的行業(yè)包括：運(yùn)輸倉儲郵政、信息傳輸、計算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)、金屬產(chǎn)品制造業(yè)、其他制造業(yè)、采礦業(yè)等等。如果人民幣出現(xiàn)貶值，這些行業(yè)最可能受到負(fù)債端的不利沖擊。

 

從外幣計價的成本端和銷售端價格的變化來看，通過投入產(chǎn)出流量表（最新數(shù)據(jù)截至2012年）測算各行業(yè)的出口、進(jìn)口依賴度。在假設(shè)人民幣貶值5%的前提下，紡織、服裝及皮革產(chǎn)品制造業(yè)等將最受益于人民幣貶值，利潤率將提高1%。而煉焦、燃?xì)饧笆�油加工業(yè)最受損，利潤率將下滑0.9%。