匯率形成機(jī)制改革
不斷深化
從人民幣匯率周期看，近些年人民幣一直處于單邊升值的上升通道。國際清算銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革至去年末，人民幣名義有效匯率升值40.51%，實際有效匯率升值51.04%。其中2014年末人民幣實際有效匯率指數(shù)為126.16，名義有效匯率指數(shù)為121.53，全年漲幅分別為6.24%和6.41%，在國際清算銀行監(jiān)測的61種貨幣中，人民幣名義和實際有效匯率升幅分別排第一和第二位，盡管2015年有所下跌但總體仍屬穩(wěn)定。根據(jù)基本均衡匯率模型測算（主要考慮貿(mào)易條件、資本流動、關(guān)稅水平、勞動生產(chǎn)率和政府消費(fèi)等基本經(jīng)濟(jì)因素的影響），當(dāng)前人民幣實際有效匯率已經(jīng)接近均衡匯率水平。
近十年來，中國貨幣當(dāng)局推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革的步伐一直沒有停歇。2005年7月進(jìn)行匯率改革，開始實行以市場為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度，并將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元每日波幅限定為千分之三。此后，2007年、2012年、2014年持續(xù)將波幅擴(kuò)大至2%。2014年，人民幣兌美元匯率再度進(jìn)入一個窄平衡區(qū)間，同期離岸無本金交割外匯市場（NDF）人民幣持續(xù)上揚(yáng)，與人民幣匯率中間價的差距不斷擴(kuò)大。
為增強(qiáng)中間價的市場化程度和基準(zhǔn)性，2015年8月11日人民銀行完善人民幣兌美元匯率中間價報價機(jī)制。按照這一機(jī)制，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。中國央行也明確表示未來將基本退出常態(tài)化外匯干預(yù)，逐步擺脫依靠外匯占款供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的模式，逐步增強(qiáng)貨幣定價的自主權(quán)。
警惕匯率快速調(diào)整風(fēng)險
然而，短期人民幣匯率出現(xiàn)快速、大幅調(diào)整的風(fēng)險確實需要引起高度警惕。
2016年新年伊始，人民幣兌美元中間價在1月8日跌至6.5646，創(chuàng)2011年3月以來新低。此外，外匯儲備在去年12月份下降1079億美元至3.33萬億美元，為2012年以來的最低水平。外匯儲備的下降或使人民幣匯率繼續(xù)承壓。一般來講，匯率與資產(chǎn)價格有很大相關(guān)性，對人民幣匯率在短時間內(nèi)持續(xù)下跌，以及所可能產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)絕不可低估。由于以人民幣跨境貿(mào)易、人民幣存款和人民幣債券三個指標(biāo)來衡量的離岸市場規(guī)模還比較小，更容易受到全球跨境資金流動的沖擊，尤其是如果離岸人民幣持續(xù)大跌，將會大幅減少離岸人民幣頭寸，一旦貶值預(yù)期開始形成，將對中國經(jīng)濟(jì)基本面造成新的沖擊。
匯率波動將顯著抬高全球經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險溢價。對于新興市場國家而言，金融體系的脆弱性和完全浮動匯率機(jī)制加劇了風(fēng)險的暴露。亞洲金融危機(jī)就與金融自由化進(jìn)程相關(guān)。在“華盛頓共識”和國際貨幣基金組織的推動下，上世紀(jì)80-90年代正是全球資本賬戶自由化的高峰時期。以東南亞和拉美國家為代表的發(fā)展中國家開始大力利用外資發(fā)展經(jīng)濟(jì)，但與此同時并沒有建立完善的資本管制防火墻，尤其是對資本流出的管理過于寬松，特別是那些外債比例高、經(jīng)常賬戶赤字較大、且外匯儲備匱乏的國家遭致猶如“銀行擠兌”一樣的“宏觀擠兌”，直至導(dǎo)致金融危機(jī)。
本質(zhì)而言，美國作為全球中心國家，其貨幣、信用的擴(kuò)張與收縮，將通過金融與貿(mào)易渠道向全球傳導(dǎo)。美元強(qiáng)勢周期已經(jīng)確立，在此大背景下，其他非美貨幣兌美元波動性勢必由此增強(qiáng)，許多外圍國家不得不面對保羅·克魯格曼的“不可能三角悖論”，并可能出現(xiàn)全球新一輪貨幣貶值潮和資本外流等系統(tǒng)性風(fēng)險。
“不可能三角悖論”意味著一個國家或地區(qū)的貨幣政策獨(dú)立性、資本的自由流動性以及匯率穩(wěn)定性三個目標(biāo)是無法同時實現(xiàn)的，如果要滿足其中的兩個，就必然要放棄一個。國際資本的大量流入/流出實際上就是滿足資本自由流動的目標(biāo)，但直接沖擊了一個國家的匯率和貨幣市場。
國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前全球每天日均4萬億美元的外匯交易中，只有2%是因貿(mào)易和國際投資引起的，其它都是投機(jī)性交易。這些投機(jī)資本對各個金融市場匯差、利差和各種價格差、有關(guān)國家經(jīng)濟(jì)政策等高度敏感，并可能出現(xiàn)過度反應(yīng)，從而對整個金融市場產(chǎn)生不可逆的正反饋機(jī)制。事實上此次金融市場波動、債務(wù)危機(jī)，乃至大宗商品價格與新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)泡沫破滅，無一例外都有跨境資本在興風(fēng)作浪。
必須打破人民幣貶值預(yù)期
筆者認(rèn)為，必須盡可能打破人民幣貶值預(yù)期。近兩年，短期投機(jī)資本以及人民幣套利風(fēng)潮興起積累了大量的風(fēng)險，決不可小覷。貨幣當(dāng)局要對離岸市場和在岸市場匯率波動加強(qiáng)管理，密切關(guān)注人民幣貶值影響及可能產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)，避免資產(chǎn)價格的斷崖式下跌和資本大量外流，應(yīng)考慮征收托賓稅，加強(qiáng)資本流動安全預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)資本賬戶和宏觀審慎管理，切實維護(hù)中國金融穩(wěn)定和金融安全。
從全球?qū)用婵�，主�?quán)貨幣紛爭已經(jīng)成為各國共同的糾結(jié)，而更深層次地凸顯出全球金融貨幣治理機(jī)制的重大缺失。特別在全球貨幣金融周期大分化的背景下，建立新的全球貨幣治理機(jī)制以及更加穩(wěn)定的全球匯率架構(gòu)就變得愈發(fā)迫切和重要。